十八屆三中、四中全會中強調，要發(fā)展國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經濟，堅持和完善社會主義基本經濟制度，堅持市場經濟改革方向，允許混合所有制經濟實行企業(yè)員工持股，形成資本所有者和勞動者利益共同體。

在此政策的背景下，探究多年的管理層持股再次引起熱議，本文就國有企業(yè)混合所有制改革中管理層持股對完善國企改革的重要意義進行闡述。

一、管理層持股定義

管理層持股制度是指企業(yè)為了激勵管理層的工作行為與企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略保持一致，采取的使管理層有條件地擁有企業(yè)股份的股權薪酬制度。

二、國內外對于管理層持股的認識 

（一）國外對于管理層持股的認識

1956年，美國的經濟學家路易斯·凱爾索設計了“員工持股計劃”，拉開了西方成熟市場推行以職工持股為激勵內容的序幕。隨著全球資本市場的一體化和全球公司治理規(guī)范的趨同化，加之以Jensen 與 Meckling提 出 的 “ 利 益 匯 聚 假 說 ”的理論支撐，管理層持股作為一種對經營者長期激勵的手段，在全球范圍內推廣開來，尤其在歐美西方發(fā)達市場，管理層持股被視為解決現代企業(yè)委托代理問題的重要途徑。

（二）國內對于管理層持股的認識

鑒于管理層持股制度在西方發(fā)達國家的廣泛應用，從二十世紀八十年代起，我國開始國有企業(yè)股份制改革試點，一些企業(yè)借鑒這種制度。我國企業(yè)員工持股制度建設中既有成功的經驗，也有失敗的教訓；經歷過最初的員工持股熱潮，也曾因管理層收購（MBO）的負面影響被緊急叫停,直到現在被認為能夠有效降低代理成本、提高經營管理效率以及優(yōu)化資源配置的管理層持股又被逐漸認可。

三、管理層持股發(fā)展過程

管理層持股涉及到國有企業(yè)與管理層之間關于國有資產、權益的互動，使得管理層持股問題一直是國有企業(yè)混合所有制改革中較為敏感的話題，國家從法規(guī)、政策層面也經歷了放開、收縮、松動的反復。

（一）十二屆三中全會中提出了“國企改革要實現所有權與經營權適當分開，使企業(yè)成為相對獨立的經濟實體”。在此政策的影響下，股份制改革試點正式展開，但在非國有財產主體以及多元主體供給不足的情況下，股份制改革往往在企業(yè)內部職工中展開，在此背景下，逐漸形成了最原始的持股形式，即員工持股（內部職工股）。

（二）十四屆三中全會通過的《中央關于建立社會主義市場經濟體制的若干問題的決定》中，首次明確了“鼓勵”非公有制經濟發(fā)展的政策以及國有企業(yè)建立現代企業(yè)制度的目標和步驟，在此改革政策的支持下，國有企業(yè)改革中出現了管理層收購，該制度很大程度上激發(fā)了管理層管理企業(yè)的積極性，管理層在造就自身富裕的同時，大幅提升了企業(yè)的盈利能力。但由于當時國有企業(yè)改革配套政策尚不完善，企業(yè)的產權不明晰，金融監(jiān)管體系不健全等因素的影響，出現了部分國企管理層利用信息不對稱壓低收購價格、操縱賬目等方式侵占公司財產，造成國有資產的重大流失，引發(fā)種種社會矛盾。 

（三）針對國有企業(yè)管理層收購熱潮中暴露出來的各種問題，2005年以來，出臺了一系列政策文件，要求進一步優(yōu)化員工持股制度，例如，2005年4月發(fā)布的《企業(yè)國有產權向管理層轉讓暫行規(guī)定》，提出了“大型國有及國有控股企業(yè)的國有產權不得向管理層轉讓”等五種MBO的限制情況。這些制度的密集出臺，造成了員工持股實踐的迅速“降溫”。

（四）2013年11月12日十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》提出：“積極發(fā)展混合所有制經濟?！试S混合所有制經濟實行企業(yè)員工持股，形成資本所有者和勞動者利益共同體”。為國企管理層持股創(chuàng)造了全新的機遇。

四、管理層持股的理論依據

管理層持股的發(fā)展，得益于三個基本理論，即委托代理理論、人力資本理論、公平理論。

（一）委托代理理論

委托代理理論（Principal-agent Theory）產生于20世紀30年代，美國經濟學家伯利和米恩斯發(fā)現企業(yè)所有者兼具經營者的做法存在著極大的弊端，于是提出“委托代理理論”，倡導所有權和經營權分離，企業(yè)所有者保留剩余索取權，而將經營權利讓渡，“委托代理理論”已成為現代企業(yè)治理的邏輯起點。

所有權與經營權相分離是指企業(yè)的所有者將其擁有的企業(yè)資產，根據預先制定的條件委托給經營者管理，企業(yè)的所有權仍歸出資人所有，經營者以企業(yè)的利益為導向負責經營，這種改革制度使得掌握所有權的股東往往不親自去經營管理企業(yè)，而是委托職業(yè)經理來管理，這就形成了委托代理關系。

委托代理理論是股權激勵的理論基礎之一，委托代理理論的中心任務是研究在利益相沖突和信息不對稱的環(huán)境下，委托人如何設計最優(yōu)契約激勵代理人，管理層持股制度通過讓企業(yè)經營者持有企業(yè)股權成為企業(yè)股東，是使其成為與企業(yè)所有者利益共同體的直接方法，也是解決代理成本的有效方式。

我國國有企業(yè)委托代理關系的產生主要是在十二屆三中全會中提出了國企改革要實現所有權與經營權適當分開使之成為相對獨立的經濟實體后逐步形成。

（二）人力資本理論

人力資本理論是由美國經濟學家Theodore W. Schultz最先提出，其在1960年美國經濟學年會上，發(fā)表了《人力資本投資》的演說，在演說中闡述了影響經濟發(fā)展諸因素中，人的因素是最關鍵的，經濟發(fā)展主要取決于人的質量的提高，系統(tǒng)論述了人力資本理論的整個情況，確立了人力資本理論。

人力資本具有創(chuàng)造的無限性，可以說人力資本強弱決定著企業(yè)的未來。人力資本歸個人所有，因此他具有個人私有性的特點，要充分挖掘管理層人力資本的最大潛力，就必須對人力資本主體所有者進行激勵。管理層持股能充分調動其人力資本，發(fā)揮其對知識、技能、經驗等運用能力。

（三）公平理論

公平理論是美國行為科學家斯塔西·亞當斯在《工人關于工資不公平的內心沖突同其生產率的關系》（1962，與羅森合寫），《工資不公平對工作質量的影響》（1964，與雅各布森合寫）、《社會交換中的不公平》（1965）等著作中提出來的一種激勵理論。該理論側重于研究工資報酬分配的合理性、公平性及其對職工生產積極性的影響。公平理論具體內容主要是指人在工作過程中能否得到激勵，不只是由其得到了什么而定，還由他們所得與別人所得是否公平而定，人們總是用相對付出和相對報酬來衡量自己的得失。從企業(yè)管理層角度講，能否讓管理層從客觀上認識到自身受到了公平待遇直接影響到管理層代理水平以及人力資本能力的發(fā)揮，因此，讓管理層持有企業(yè)股份以及在持股比例與其它人員加以區(qū)分，能更好的發(fā)揮管理層管理企業(yè)的積極性，使其認真履責。

五、管理層持股的實證分析

對于管理層持股與企業(yè)績效的相關性，各專家學者觀點并不統(tǒng)一。但主流觀點是管理層持股與企業(yè)績效呈正相關性，以下從國內外文獻所得結論對管理層持股與公司業(yè)績的正相關性進行簡要闡述。

（一）從國外文獻看

Jensen與Meckling于1976年提出的“利益匯聚假說” （convergence of interest），該假說認為管理層持有更多的股份會使管理層與其它股東有更多的共同利益，或者說讓管理層也擁有剩余索取權會使得管理者與股東的目標趨于一致，所以管理層持股作為一種內在激勵機制可以匯聚了管理者和股東的利益，從而降低了代理成本，提高公司績效。

Hall和Liebman于1998年提出，經營者報酬和企業(yè)業(yè)績呈正相關，原因是股票期權具有強激勵作用，經營者報酬結構中增大股票期權的比重，經營者報酬和企業(yè)業(yè)績的相關性顯著增加。

Franci與Smith分別在1995年和1999年提出，認為管理層持有股權克服了管理上的短視行為，從長期看，管理層高比例持股可以促進變革提高企業(yè)的生產力，從而提高公司價值。

Hanson與Song于2000年則指出管理層持股有助于減少自由現金流量的代理成本，從而增加公司價值。

Palia于2001年通過面板數據和工具變量解決了內生性問題，他的實證結果發(fā)現管理者持股水平和公司價值也呈正相關關系。

（二）從國內文獻來看

2000年，劉國亮、王加勝通過對管理層持股比例、員工持股比例與公司ROA，ROE，EPS的關系進行研究后認為，企業(yè)經營績效與管理層的持股份額呈正相關。

高雷、宋順林（2007）以上市公司2000-2004年的數據為樣本，采用面板數據模型和平均模型相結合的方法，證明了高管人員（經理、董事、監(jiān)事）持股規(guī)模（持股比例及價值）與公司業(yè)績顯著正相關， 

徐?。?011）選取實施股權激勵的33家上市公司2008年年報數據為樣本，采用托賓Q值、ROE、主營業(yè)務增長率、凈利潤增長率等7個指標計算出公司績效的綜合因子得分來衡量公司業(yè)績。最終發(fā)現高管持股與公司業(yè)績顯著正線性相關。

周兆生于2003年以上市公司的經濟增加值以及凈資產收益率作為企業(yè)績效指標，分別檢驗了上市公司總經理年薪報酬、股權凈收益以及職務任免形成的三種激勵效應。檢驗的結果表明年薪報酬、股權凈收益及職務變動都與企業(yè)績效呈正相關性，且激勵效果明顯。

結合國內外文獻，證明了管理層通過持有企業(yè)股權能夠有效管理企業(yè)，有利于企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展。

六、管理層持股的角色地位

十八屆三中全會發(fā)布的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》將發(fā)展混合所有制經濟提至議事日程，在堅持和完善基本經濟制度里邊提出要積極發(fā)展混合所有制經濟。要認真研究推行公有制多種實現形式的政策措施，根據放寬市場準入、發(fā)展混合所有制經濟的改革要求，推動企業(yè)在改制上市、兼并重組、項目投資等方面，積極引入民間資本和戰(zhàn)略投資者，全面推進國有企業(yè)公司制股份制改革。

上述政策中提出了引進民間資本和戰(zhàn)略投資者概念，廣義的引入投資資本形式包括引入戰(zhàn)略投資者、財務投資者以及管理層通過持股所投資本。

（一）戰(zhàn)略投資者是指與被投資者的產業(yè)背景關聯較為密切，致力于長期投資合作并積極參與企業(yè)的治理，企業(yè)在引入戰(zhàn)略投資者時不但能過獲得資金方面的支持，還能獲得投資者對企業(yè)提供的管理或技術的支持，通過提高企業(yè)的資信度和行業(yè)地位，使得企業(yè)的盈利和盈利增長能力顯著提高。

（二）財務投資者是相對于戰(zhàn)略投資者而言的。財務投資者以獲利為目的，通過投資行為取得經濟上的回報，在適當的時候進行套現。財務投資者更注重短期的獲利，對企業(yè)的長期發(fā)展關注較少。

（三）管理層取得股權的過程也是企業(yè)融資的過程，從管理層持股的意義來看，通過增資擴股使管理層持股能夠使國有企業(yè)集合更多的人力資本和物力資本，管理層持股雖然不是形式上的戰(zhàn)略投資者，但其至少符合戰(zhàn)略投資者的戰(zhàn)略定位，其意義甚至高于戰(zhàn)略投資者，因此，管理層持股應該從制度上予以保障，對于管理層持股的條件也應予以優(yōu)惠。

七、國有企業(yè)混合所有制改革中實行管理層持股的積極意義

管理層持股能夠有效解決國有企業(yè)混合所有制改革中出現的“所有者缺位”、代理成本過高、企業(yè)結構不合理等一系列問題，對國有企業(yè)混合所有制改革有重要戰(zhàn)略意義。 

（一）能有效解決國企混合所有制改革中“所有者缺位”問題

所謂所有者主體缺位，是指按照我國現行管理體制和有關立法，在中央和地方兩級，無法在法律上找到一個代表國家統(tǒng)一行使出資人的職責，代表國家統(tǒng)一行使所有權職能的法律主體，造成國有資本由誰負責以及國有企業(yè)破產責任承擔的不確定，人們通常把此種現象歸結為所有者缺位。所有者缺位使得企業(yè)在經營過程中缺乏有效的監(jiān)督，管理層往往作為國有資本出資人的代表，代理并行使公司經營管理職能，經常會出現其利用手中的控制權為自身謀取利益，發(fā)生“內部人控制”現象，直接影響企業(yè)的發(fā)展，損害廣大投資者的利益和國家利益。而管理層持股使其自身利益與企業(yè)利益捆綁在一起，在國有企業(yè)監(jiān)督弱化的情況下也能盡職盡責為企業(yè)謀發(fā)展，以及在提高決策的風險意識、責任承擔意識等方面做出更多的考量。

（二）能夠降低委托代理成本，實現委托人最大利益

代理成本的產生是在所有權和經營權分離之后，所有者希望管理層按企業(yè)效益最大化的目標盡力經營管理企業(yè)，但由于管理層本身不是企業(yè)股東，無法行使對企業(yè)的剩余索取權，導致其出現消極的工作動機，以致不顧企業(yè)利益而從自身的利益出發(fā)從事企業(yè)的日常經營管理。而管理層通過持有企業(yè)股權，實現了委托代理雙方的利益趨同。管理層持股賦予了管理層部分剩余索取權，肯定了他們的人力資本，有效激勵了管理層的管理意識，減少了道德風險與逆向選擇性風險，最終降低了代理成本，實現企業(yè)利益的最大化。

（三）能夠優(yōu)化企業(yè)治理結構，確保國有企業(yè)保值增值 

國有企業(yè)存在的“一股獨大”問題一直是國有企業(yè)混合所有制改革中的突出問題，股權過分集中，缺乏多元股權制衡機制，大股東擁有了對企業(yè)的絕對控制權，導致負責經營的管理層缺乏話語權，喪失了對企業(yè)監(jiān)督的積極性，股東大會、監(jiān)事會形同虛設，企業(yè)無法擺脫行政干預，造成資源配置效率不高，競爭能力低下。

管理層通過增資擴股持有企業(yè)股權實現了企業(yè)股權再分配，這一過程能夠使企業(yè)進一步優(yōu)化股權結構，形成企業(yè)股東、董事會及管理層之間互相博弈、互相制約的組織體系，能夠起到有效的約束、規(guī)范與監(jiān)督，減少管理層的短期行為，同時也能保證管理層的苦心經營能夠得到合理的回報，保護委托、代理雙方各自的利益，從而維護企業(yè)利益，實現國有企業(yè)保值增值。

通過以上對管理層持股的研究，結合國外的通行做法加之管理層持股的戰(zhàn)略意義，我們認為有必要大力推行員工（包括科技、經營管理和業(yè)務骨干）持股，盡快出臺關于員工持股的實施細則，規(guī)范員工持股的實施，我們認為《實施細則》應該在下列幾方面加以明確：

（一）總體原則

公開、公平、自愿，比如通過產權交易機構確定、公示價格，股權來源可以通過增資擴股（增量發(fā)行）、股權轉讓（存量發(fā)行，應該允許）等方式取得。

（二）確定定價標準

對于員工通過增資擴股或是股權轉讓所獲得的股權要科學、規(guī)范定價，防止本企業(yè)內部出現同股不同價，以致于影響員工持股制度的順利開展。

（三）確定持股比例 

首先應明確員工持股并不是所有員工平均持股，而是要根據不同員工對企業(yè)貢獻大小或是自身價值轉化成企業(yè)效益的多少來分配股權，充分發(fā)揮人力資本能力。

（四）優(yōu)惠措施

1、由于現有政策對員工持股條件限制較多，可以在交款期限上予以優(yōu)惠，如延長交付通過產權交易市場確定的成交款期限（可延長至一年）。

2、獲取價格應有別于其他投資者，但本企業(yè)內成員應一視同仁（持股期限長于其他投資者，轉讓條件比其他投資者嚴格，特別是在其為上市時）

3、放寬出資限制，比如可以補貼認繳出資，銀行貸款、信托公司委托貸款、戰(zhàn)略性合作伙伴融資以及人力資本折股等等形式出資。

【作者簡介】 龔濤，北京中招國際拍賣有限公司總裁，中國人民大學法律碩士、北京大學EMBA、國家注冊拍賣師、律師、經濟師，從事國有企業(yè)改制、增資擴股、資產處置十余年， 熟悉掌握國家相關法律法規(guī)、政策，多次帶領團隊出色完成國有企業(yè)增資擴股、資產處置工作，成交金額達百億元。