[應(yīng)該通過金融創(chuàng)新，豐富資本市場(chǎng)的層次，走向“大私募”，為未來的“小公募”預(yù)留空間，形成公募、小公募、大私募和私募四個(gè)層次]

　　中國人民銀行金融研究所互聯(lián)網(wǎng)金融研究小組/文

　　組長：姚余棟

　　成員：伍旭川、熊鷺、張曉艷、黃余送、肖翔、趙大偉、李博

　　在大眾創(chuàng)新、萬眾創(chuàng)業(yè)成為熱潮的背景下，股權(quán)眾籌應(yīng)成為多層次資本市場(chǎng)的重要補(bǔ)充和金融創(chuàng)新的重要領(lǐng)域，對(duì)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與宏觀杠桿水平控制至關(guān)重要。應(yīng)該通過金融創(chuàng)新，豐富資本市場(chǎng)的層次，走向“大私募”，為未來的“小公募”預(yù)留空間，形成公募、小公募、大私募和私募四個(gè)層次。同時(shí)，應(yīng)嚴(yán)守底線，不碰紅線，適度監(jiān)管，為股權(quán)眾籌市場(chǎng)未來健康、持續(xù)發(fā)展護(hù)航。

　　一、資本市場(chǎng)多層次創(chuàng)新是當(dāng)務(wù)之急

　　十八屆三中全會(huì)決定提出，“應(yīng)健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資”。周小川行長在《資本市場(chǎng)的多層次特性》一文中指出，“多層次的產(chǎn)生要靠金融創(chuàng)新”。美國眾籌市場(chǎng)、灰色市場(chǎng)、粉單市場(chǎng)、場(chǎng)外報(bào)價(jià)市場(chǎng)、納斯達(dá)克和紐交所等幾個(gè)層次豐富，呈現(xiàn)金字塔型，而我國在新三板市場(chǎng)取得重大進(jìn)展前提下，新三板、創(chuàng)業(yè)板、中小板和主板仍呈現(xiàn)倒金字塔型。

　　因此，深化金融體制改革，健全促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)代金融體系，加快發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，不僅是順應(yīng)創(chuàng)業(yè)熱潮興起時(shí)期企業(yè)融資的客觀需要，也是適應(yīng)不同投資需求及風(fēng)險(xiǎn)偏好的多樣化需要，更是我國在新常態(tài)下防止經(jīng)濟(jì)整體杠桿水平過快上升的需要。

　?。ㄒ唬┢髽I(yè)主體融資需求巨大

　　2014年，我國社會(huì)融資規(guī)模為16.46萬億元，其中債權(quán)融資占94.03%,保險(xiǎn)公司賠償和其他占2.0%、非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資4350億元，僅占2.64%。1970~1985年，美國企業(yè)通過股權(quán)融資籌集的資金在企業(yè)外源籌資金額中占8.3%，這一方面造成企業(yè)部門負(fù)債率居高不下，另一方面也是企業(yè)融資難融資貴的重要原因之一，同時(shí)也證明我國股權(quán)眾籌有很大的空間，拓展資本市場(chǎng)層次，鼓勵(lì)股權(quán)眾籌作為資本市場(chǎng)新層次的金融創(chuàng)新已刻不容緩。

　?。ǘ┒鄬哟瓮顿Y者投資需求豐富

　　資本市場(chǎng)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好不一，投資形態(tài)各異，層次較少的市場(chǎng)供投資者選擇的投資項(xiàng)目有限，不僅投資者的金融投資得不到滿足，市場(chǎng)信息也容易失真，資產(chǎn)價(jià)格易被人為操縱。另一方面，從資本形成的角度看，通過資本市場(chǎng)，可以將投資者手中閑散資金轉(zhuǎn)化為保障企業(yè)再投資所需長期性資金，此時(shí)，如果投資者多層次的投資需求得不到滿足，會(huì)導(dǎo)致被動(dòng)儲(chǔ)蓄現(xiàn)象的出現(xiàn)，從這個(gè)意義上說，中國存在企業(yè)部門缺乏資本金的主要原因，并不在于缺乏資金供給，而在于資本市場(chǎng)體系多層次創(chuàng)新欠缺，尚不能有效地集中投資者閑散資金轉(zhuǎn)換成企業(yè)發(fā)展的長期性資金。

　?。ㄈ┬鲁B(tài)下去杠桿壓力增加

　　我國目前家庭部門債務(wù)水平和金融部門的杠桿水平總體都在可承受區(qū)間，但政府和企業(yè)部門債務(wù)增加過快，一些專家學(xué)者認(rèn)為地方政府債務(wù)是中國經(jīng)濟(jì)的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，但我們認(rèn)為，相比地方政府債務(wù)，我國企業(yè)部門債務(wù)規(guī)模更大，風(fēng)險(xiǎn)更高，是中國經(jīng)濟(jì)一段時(shí)期需要重點(diǎn)解決的問題。我國目前企業(yè)部門總體依賴債務(wù)融資，股權(quán)融資比重偏低。2002年至2013年，股權(quán)融資在社會(huì)融資規(guī)模中平均占比只有3.02%，其中2013年、2014年分別僅為1.28%、2.64%，而穩(wěn)健有序地去杠桿就必須切實(shí)發(fā)展資本市場(chǎng)多層次創(chuàng)新。

　　二、股權(quán)眾籌是資本市場(chǎng)多層次的重要?jiǎng)?chuàng)新

　　金融創(chuàng)新有利于豐富金融市場(chǎng)層次和產(chǎn)品，開展股權(quán)眾籌試點(diǎn)，積極探索和規(guī)范發(fā)展服務(wù)創(chuàng)新的互聯(lián)網(wǎng)金融，可以有效發(fā)揮金融創(chuàng)新對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的助推作用。金融創(chuàng)新可以分為五個(gè)層次，第一層次是金融產(chǎn)品、金融服務(wù)的創(chuàng)新，第二個(gè)層次是金融組織體制的創(chuàng)新，第三個(gè)層次是金融游戲規(guī)則的創(chuàng)新，第四個(gè)層次是金融人才的創(chuàng)新，第五個(gè)層次是金融法制環(huán)境的創(chuàng)新。在這個(gè)思路下，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，讓股權(quán)眾籌成為傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的重要補(bǔ)充，從而在十三五期間成為滿足我國小微企業(yè)融資需求的重要渠道。

　　目前美國、歐盟兩大經(jīng)濟(jì)體對(duì)股權(quán)眾籌總體上采取積極鼓勵(lì)和促進(jìn)發(fā)展的態(tài)度，特別值得注意的是，美國在傳統(tǒng)“公募”和“私募”兩分層次的基礎(chǔ)上，出現(xiàn)了“小公募”和“大私募”這兩個(gè)層次的創(chuàng)新。

　　1.美國

　　近年來，美國大力推動(dòng)股權(quán)眾籌的發(fā)展。為解除對(duì)眾籌法律限制，2012年美國國會(huì)通過了《初創(chuàng)期企業(yè)推動(dòng)法案》（簡(jiǎn)稱“JOBS法案”），正式將眾籌融資合法化。法案第二章放松了對(duì)私募發(fā)行宣傳的限制，未來的私募發(fā)行者可通過報(bào)紙、網(wǎng)絡(luò)或電視等公開渠道對(duì)發(fā)行進(jìn)行宣傳，只要確保購買者為合格投資者。法案的第三章要求美國證券交易委員會(huì)設(shè)計(jì)一種促進(jìn)企業(yè)通過發(fā)售證券向公眾融資的新的方法，并稱之為眾籌，符合JOBS法案的證券發(fā)行可以豁免《1933年證券法》下的發(fā)行注冊(cè)，其主要內(nèi)容包括：對(duì)籌資者和投資者的限制，籌資者每年通過網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)發(fā)行證券不得超過100萬美元；投資者年收入或資產(chǎn)凈值不足10萬美元的，每年所投金額不得超過2000美元或其年收入或資產(chǎn)凈值的5%，取二者中較高值；投資者年收入或資產(chǎn)凈值超過10萬美元的，每年所投金額不得超過其年收入或凈資產(chǎn)值的10%，但上限為10萬美元；對(duì)眾籌企業(yè)的股東沒有數(shù)量限制；明確發(fā)行人基本信息披露義務(wù)；建立小額投資者保護(hù)機(jī)制；明確眾籌融資中介角色與職能；允許投資者在特定條件下轉(zhuǎn)售眾籌證券。目前法案第三章的實(shí)施細(xì)則尚在討論中，預(yù)計(jì)2016年年初會(huì)正式頒布實(shí)施。

　　總之，JOBS法案的第二章是對(duì)合格投資者的眾籌，由于發(fā)行人既可以廣而告之，又可以享受證券發(fā)行豁免注冊(cè)的待遇，因此這種模式是對(duì)傳統(tǒng)私募的一種突破，可以視為“大私募”。相對(duì)而言，法案第三章的內(nèi)容更令人期待，通過設(shè)立新的融資平臺(tái)及設(shè)計(jì)新的機(jī)制，開放了對(duì)大眾的眾籌，實(shí)現(xiàn)了對(duì)傳統(tǒng)公募的突破；但又通過對(duì)融資額和投資額設(shè)定上限，避免了投資者的非理性投資沖動(dòng)，可以視為“小公募”。

　　2.歐盟

　　歐盟各國對(duì)眾籌監(jiān)管的進(jìn)程和態(tài)度有較大差別。意大利、法國等國家迅速出臺(tái)或修改法律文件，積極監(jiān)管，盡量減少規(guī)則的模糊性；德國等國家沒有進(jìn)行主動(dòng)監(jiān)管，主要依靠現(xiàn)有規(guī)則進(jìn)行調(diào)整。整體而言，各國基本都在歐盟現(xiàn)行金融和投資法律框架下，對(duì)眾籌活動(dòng)和服務(wù)所涉及的問題分模式進(jìn)行監(jiān)管。

　　從股權(quán)眾籌角度來說，金融服務(wù)監(jiān)管由各國金融服務(wù)主管部門依據(jù)歐盟《投資服務(wù)指令》、《金融工具市場(chǎng)指令》和《說明書指令》及其各國轉(zhuǎn)化后相應(yīng)的國內(nèi)法負(fù)責(zé)。如奧地利、比利時(shí)和丹麥等國傾向于對(duì)涉核心服務(wù)的股權(quán)眾籌平臺(tái)嚴(yán)格采取牌照制度；英國金融行為監(jiān)管局FCA規(guī)定平臺(tái)須進(jìn)行注冊(cè)，但從事明確規(guī)定的“受監(jiān)管活動(dòng)”之外的平臺(tái)可以獲得豁免。

　　三、采用底線監(jiān)管、合理規(guī)范、推動(dòng)我國眾籌行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展

　　互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與金融產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展是金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展的長期趨勢(shì)。在培育眾籌行業(yè)發(fā)展的同時(shí)，需要科學(xué)確定業(yè)務(wù)邊界，合理設(shè)定市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻，加強(qiáng)和完善市場(chǎng)規(guī)則，為眾籌行業(yè)合規(guī)發(fā)展創(chuàng)造一個(gè)嚴(yán)守底線、不碰紅線、適度監(jiān)管的行業(yè)發(fā)展環(huán)境。

　?。ㄒ唬┳龊矛F(xiàn)有法律法規(guī)的修訂，促進(jìn)發(fā)揮股權(quán)眾籌在為中小微企業(yè)融資方面的積極作用。在《證券法》修改中，可考慮將多層次資本市場(chǎng)的理念納入法律中，為未來互聯(lián)網(wǎng)金融留下空間；資本市場(chǎng)發(fā)行的層次性顯示，僅有公募或私募兩類還不夠，還需要所謂的“小公募”，這樣一個(gè)企業(yè)通過“小公募”獲得融資，就不用像過去傳統(tǒng)公募條件很高。因此，可考慮修訂《公司法》股東人數(shù)的上限，建議打破200人限制，為未來的“小公募”預(yù)留空間。修訂《證券法》，在加快推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制的同時(shí)，制定小額發(fā)行、私募發(fā)行豁免注冊(cè)制度，擴(kuò)大向特定對(duì)象非公開發(fā)行人數(shù)上限，考慮允許合格投資者條件比傳統(tǒng)私募寬松的“大私募”。中國的合格投資者可包括眾籌合格投資者與私募合格投資者兩類，為股權(quán)眾籌證券的發(fā)行和轉(zhuǎn)讓提供依據(jù)。

　?。ǘ┰O(shè)定分層次的投融資門檻及與之相對(duì)應(yīng)的信息披露要求，研究股權(quán)眾籌退出機(jī)制，便利交易達(dá)成。無論在哪個(gè)平臺(tái)股權(quán)眾籌，項(xiàng)目發(fā)行人都需向監(jiān)管部門、融資中介和潛在投資者進(jìn)行基本信息的披露。項(xiàng)目發(fā)起人、董事會(huì)及管理層對(duì)已披露的相關(guān)信息真實(shí)性負(fù)責(zé)，任何一方若未按規(guī)定真實(shí)、完整披露，給投資者造成損失將依法承擔(dān)損害賠償責(zé)任和相應(yīng)的民事責(zé)任。只要發(fā)行尚未結(jié)束，發(fā)行人對(duì)與此次發(fā)行有關(guān)的任何實(shí)質(zhì)性變化、補(bǔ)充及更新都需及時(shí)向監(jiān)管部門匯報(bào)并告知潛在投資者。

　　（三）守住底線，加強(qiáng)投資者保護(hù)。加強(qiáng)制度建設(shè)和投資者教育，完善市場(chǎng)規(guī)則和風(fēng)險(xiǎn)揭示，增強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，保護(hù)投資者利益。股權(quán)眾籌平臺(tái)強(qiáng)制實(shí)施資金第三方銀行存管制度，股權(quán)由第三方統(tǒng)一登記制度，加強(qiáng)對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)教育，做到入市前股權(quán)眾籌知識(shí)教育，開戶時(shí)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)、風(fēng)險(xiǎn)揭示，交易后風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)等三階段風(fēng)險(xiǎn)教育機(jī)制。股權(quán)眾籌項(xiàng)目發(fā)起以后，成功項(xiàng)目的資金在第三方存管賬戶上滋生的利息收入進(jìn)入股權(quán)眾籌項(xiàng)目資本金，失敗項(xiàng)目的本金及其在第三方存管賬戶上滋生的利息收入返還本人。

　?。ū疚挠^點(diǎn)僅代表研究小組的觀點(diǎn)，與所在單位無關(guān)）